STOCKBOOK

像什么

• 现金流像票息:近 5 年净利润增速波动 29个百分点,营收 3 年复合 15.2%,利润在窄区间里波动。
• 分红率 54%、股息率 3.9%,每年派多少钱几乎可以预测。
• 杠杆:有息负债 324 亿,有息负债/EBITDA 3.8 倍,资产负债率 46%。利率升财务费用直接吃利润。
• 定价方式是利差:市场看的是股息率 3.9% 比十年期国债高多少。PE 13.4 倍 倒过来就是 7.5% 的盈利收益率,这是债的定价。

为什么(不)算钱的替代品

只占定价权一条(毛利率 33.3%),硬资产占比 8%。分子能跟上通胀,但没有重置成本对冲;按'定价权·品牌'看,不按硬资产看。 另外它被市场当长债替代品交易:利率上行时跟长债一起跌,不跟硬资产一起涨,这个标签贴错会亏钱。

加息期怎么走

加息期跟长债走,承压;国内降息周期反而受益。拿它盯国内十年期国债收益率,不要盯黄金和美元。

四问

当前 FCF 能覆盖多少市值?

自由现金流/市值 -0.1%(经营现金流/市值 11.3%)。极低或为负。

能否每年提价而不掉量?

毛利率近 5 年中位 33.3%,稳定度 88%,2020→2022 成本通胀期毛利率变化 -8.4 个百分点。取决于竞争。

资产重置成本随通胀涨吗?

固定资产 + 在建占总资产 8%,资本开支/折旧 8.86 倍。没有资产可言。

估值里多少来自 5 年后的故事?

按 PE 13.4 倍 粗算,约 63%(1 − 5/PE)。中等。

价格行为

近一年 -8%,最大回撤 -18%,年化波动 19%,现价在 52 周高点的 93%;近 20 / 60 / 120 日 5% / 4% / 4%。 债券代理股的波动应该低;符合。

行业对照

• 同申万二级「铁路公路」33 家中位:PE 15.4 / 股息率 3.2% / 毛利率 32.2% / 固定资产占比 21% / 分红率 48%。
• 宁沪高速:PE 比行业中位低 2.0倍;股息率 比行业中位高 0.7个百分点;毛利率 比行业中位高 1.1个百分点;固定资产占比 比行业中位低 12.8个百分点。