STOCKBOOK

像什么

• 现金流像票息:近 5 年净利润增速波动 30个百分点,营收 3 年复合 4.3%,利润在窄区间里波动。
• 分红率 50%、股息率 2.5%,每年派多少钱几乎可以预测。
• 杠杆:有息负债 20 亿,有息负债/EBITDA 4.2 倍,资产负债率 51%。利率升财务费用直接吃利润。
• 定价方式是利差:市场看的是股息率 2.5% 比十年期国债高多少。PE 33.2 倍 倒过来就是 3.0% 的盈利收益率,这是债的定价。

为什么(不)算钱的替代品

硬资产占比 78%、毛利率 56.0% 看起来两条都占,但价格受管制(电力:电价/通行费/港口费由主管部门或市场化机制定),高毛利来自成本结构不是提价能力。通胀来了它不能提价,利润跟不上通胀,所以不算。 另外它被市场当长债替代品交易:利率上行时跟长债一起跌,不跟硬资产一起涨,这个标签贴错会亏钱。

加息期怎么走

加息期跟长债走,承压;国内降息周期反而受益。拿它盯国内十年期国债收益率,不要盯黄金和美元。

四问

当前 FCF 能覆盖多少市值?

自由现金流/市值 2.5%(经营现金流/市值 9.9%)。一般。

能否每年提价而不掉量?

毛利率近 5 年中位 56.0%,稳定度 97%,2020→2022 成本通胀期毛利率变化 3.9 个百分点。能。

资产重置成本随通胀涨吗?

固定资产 + 在建占总资产 78%,资本开支/折旧 1.23 倍。涨。

估值里多少来自 5 年后的故事?

按 PE 33.2 倍 粗算,约 85%(1 − 5/PE)。>70%,把 5 年后的假设砍一半,这个股票值多少钱?

价格行为

近一年 -10%,最大回撤 -53%,年化波动 42%,现价在 52 周高点的 58%;近 20 / 60 / 120 日 10% / 4% / -24%。 债券代理股的波动应该低;波动偏高,市场没完全把它当债。

行业对照

• 同申万二级「电力」109 家中位:PE 27.8 / 股息率 1.8% / 毛利率 22.5% / 固定资产占比 61% / 分红率 42%。
• 芯能科技:PE 比行业中位高 5.4倍;股息率 比行业中位高 0.7个百分点;毛利率 比行业中位高 33.5个百分点;固定资产占比 比行业中位高 17.3个百分点。