STOCKBOOK

像什么

• 现金流像票息:近 5 年净利润增速波动 18个百分点,营收 3 年复合 5.0%,利润在窄区间里波动。
• 分红率 52%、股息率 2.5%,每年派多少钱几乎可以预测。
• 杠杆:有息负债 698 亿,有息负债/EBITDA 5.8 倍,资产负债率 61%。利率升财务费用直接吃利润。
• 定价方式是利差:市场看的是股息率 2.5% 比十年期国债高多少。PE 13.1 倍 倒过来就是 7.7% 的盈利收益率,这是债的定价。

为什么(不)算钱的替代品

只占硬资产一条(占比 48%),没有定价权:毛利率近 5 年中位 19.7%,稳定度 91%。通胀来了成本转嫁不出去,利润跟不上通胀。这是陷阱不是保护。 另外它被市场当长债替代品交易:利率上行时跟长债一起跌,不跟硬资产一起涨,这个标签贴错会亏钱。

加息期怎么走

加息期跟长债走,承压;国内降息周期反而受益。拿它盯国内十年期国债收益率,不要盯黄金和美元。

四问

当前 FCF 能覆盖多少市值?

自由现金流/市值 0.0%(经营现金流/市值 36.4%)。极低或为负。

能否每年提价而不掉量?

毛利率近 5 年中位 19.7%,稳定度 91%,2020→2022 成本通胀期毛利率变化 -11.5 个百分点。不能。

资产重置成本随通胀涨吗?

固定资产 + 在建占总资产 48%,资本开支/折旧 2.54 倍。涨。

估值里多少来自 5 年后的故事?

按 PE 13.1 倍 粗算,约 62%(1 − 5/PE)。中等。

价格行为

近一年 -7%,最大回撤 -25%,年化波动 31%,现价在 52 周高点的 80%;近 20 / 60 / 120 日 -0% / -9% / -11%。 债券代理股的波动应该低;波动偏高,市场没完全把它当债。

行业对照

• 同申万二级「电力」109 家中位:PE 27.8 / 股息率 1.8% / 毛利率 22.5% / 固定资产占比 61% / 分红率 42%。
• 深圳能源:PE 比行业中位低 14.7倍;股息率 比行业中位高 0.7个百分点;毛利率 比行业中位低 2.8个百分点;固定资产占比 比行业中位低 12.4个百分点。